Kam smeruje prebytočná hotovosť?

29. 3. 2018

Medzibanková sadzba LIBOR sa od januára tohto roku navýšila o viac než 30 bázických bodov. Výška rozpätia, ktoré americká vláda platí pri výbere pôžičiek, sa v rovnakom časovom intervale taktiež podstatne zvýšila. Cena pôžičiek pre americké a zahraničné banky rástla takmer rovnakým tempom.

Pravdepodobne ste postrehli informáciu o tom, že hodnota úrokových sadzieb na území Spojených štátov je v súčasnosti na vzostupe. Dôvodom však nie je iba očividná skutočnosť, že Federálny rezervný systém (Fed) v tomto smere vyvíja dlhotrvajúce úsilie. Primárnou príčinou súčasného trendu je fakt, že londýnska medzibanková úroková miera (LIBOR) – teda úroková miera, pri ktorej si banky môžu požičať od iných bánk v rámci trojmesačnej lehoty splatnosti – v priebehu posledných šiestich týždňov vzrástla až o viac než 30 bázických bodov, v porovnaní so základnými sadzbami označovanými ako rozpätie LIBOR/OIS. Pre porovnanie, kým LIBOR odráža bežnú úrokovú sadzbu, OIS („Overnight Index Swap“) meria bezrizikovú úrokovú sadzbu. Navyše je potrebné poznamenať, že aj „rozpätie“, ktoré americká vláda platí pri požičiavaní si finančných prostriedkov, sa za posledných šesť týždňov navýšilo o 15 bázických bodov (táto hodnota sa tiež vyjadruje vzťahom sadzieb štátnych dlhopisov voči OIS, teda „Treasury/OIS“). Čo sa týka ekonomického hľadiska, tieto dve entity sú nanajvýš rozdielne. Skutočnosťou však aj napriek tomu ostáva, že suma, ktorú platia pri výbere pôžičiek, sa zvyšovala takmer rovnakým tempom. Ako je to možné?

Porovnanie vývoja sadzieb LIBOR/OIS a Treasury/OIS v priebehu roka 2018.

Odpoveďou na túto otázku je fakt, že rozširovanie oboch spomenutých rozpätí sa deje v dôsledku vlastných špecifických činiteľov. Základom oboch trendov sú však dva spoločné faktory. Prvým je normalizácia súvahy Federálneho rezervného systému, tým druhým je finančná regulácia.

Podobné: 5 grafov ilustrujúcich situáciu na európskom trhu s podnikovými dlhopismi

Na súčasných finančných trhoch prevláda všeobecne akceptovaný názor, že expanzia súvahy Fedu viedla k vytvoreniu prebytočných finančných rezerv o hodnote 4 bilióny dolárov. Tieto prostriedky však iba zotrvávajú na súvahách komerčných bánk a zhromažďujú jednodňové úrokové sadzby, ktoré Fed týmto bankám vypláca. Jedná sa o takzvaný úrok z prebytočných rezerv („Interest On Excess Reserves“, IOER). Tento stav sa často označuje za prebytočnú likviditu finančného systému. Realita je však taká, že tieto rezervy sú obchodované naprieč celým bankovým systémom a denne sú investované do rôznych jednodňových produktov v rámci peňažného trhu. Práve tento spôsob obchodovania zapríčiňuje, že rozpätie sadzieb ako LIBOR, Repo (takzvaná repo sadzba pri spätnom odkupovaní dlhopisov) a Treasury/OIS je schopné udržiavať sa na relatívne nízkych hodnotách. Keby však banky dokázali zapojiť tieto prebytočné rezervy do pákového efektu podobne, ako to spravili v minulosti, vygenerovali by dostatok peňazí na uspokojenie dopytu po takzvaných „front end“ pôžičkách (s dobou splatnosti do troch rokov), čo by viedlo k stabilizácii jednotlivých rozpätí sadzieb. Toto však nanešťastie nie je spôsob, ktorým súčasný finančný trh funguje. Ak chcú totiž banky investovať do sadzby LIBOR, repo obchodov alebo dlhopisov, potrebujú si na to vopred vyčleniť istý kapitál. Cena kapitálu je v takomto prostredí neprimerane vysoká, čo obmedzuje schopnosť bánk vyrovnávať sa so zmenami v jednotlivých rozpätiach. Úverové trhy sa v dôsledku týchto postupov stávajú nadmerne citlivými voči zmenám v ponuke a dopyte.

Skutočnú prebytočnú likviditu by sme však mali hľadať v mechanizmoch, ktoré sú spojené s operáciami spätného odkupovania štátnych dlhopisov. Jedná sa o nástroj, pomocou ktorého Fed zabezpečuje, aby prebytočné finančné rezervy na peňažnom trhu nespôsobovali pokles sadzieb pod spodnú hranicu, ktorú sa snažia udržiavať federálne fondy. Mechanizmy spätného odkupovania majú predstavovať posledné východisko peňažných fondov, keďže investorom na peňažnom trhu vyplácajú najnižšie dostupné sadzby. Keď začnú konkurenčné sadzby narastať, objem peňazí zapojených do týchto mechanizmov sa začne znižovať. Presne takýto trend sme zaznamenali v priebehu tohto roka.

Vývoj prebytočnej likvidity na americkom finančnom trhu v roku 2018.

Jedná sa o skutočne výrazný pokles. Uvedený graf naznačuje, že súčasný americký peňažný systém disponuje prebytočnou likviditou iba vo výške 5 miliárd dolárov. Čo sa stalo s ostatnými rezervami?

1. Americké ministerstvo financií od novembra minulého roku zvýšilo objem nesplatených dlhopisov s krátkou dobou splatnosti o $ 320 miliárd, čo predstavuje neočakávaný zvrat v stratégii financovania. Peňažné fondy tak boli nútené usmerniť svoje prostriedky do tohto druhu dlhopisov na úkor ostatných finančných nástrojov (medzi ktoré sa radia aj vyššie spomenuté operácie spätného odkupovania).

2. Americké ministerstvo financií od novembra minulého roku tiež navýšilo svoj bankový účet o $ 160 miliárd. Tento krok predstavuje výrazné zníženie celkovej likvidity.

Keď si zhrnieme oba tieto faktory, je zrejmé, že finančný trh sa musel vyrovnať s nárastom objemu krátkodobých štátnych dlhopisov o hodnote $ 320 miliárd a súčasne akceptovať pokles likvidity o celých $ 160 miliárd, ktorý spôsobilo samotné ministerstvo financií. Výsledkom výrazného zvýšenia objemu dlhopisov a neschopnosti bánk aplikovať pákový efekt, bolo zníženie ceny týchto dlhopisov.

Ako reagovala sadzba LIBOR?

Americké peňažné trhy v roku 2016 ovplyvnila zásadná reforma. Zmena spočívala v tom, že ak chceli vysoko kvalitné fondy peňažného trhu zahŕňať mimovládne cenné papiere (teda najmä produkty spojené so sadzbami LIBOR), museli ich poskytovať na základe pohyblivých sadzieb. To viedlo k obrovským posunom na trhu, pričom investori sa odvrátili od vysoko kvalitných fondov peňažného trhu a zamerali sa predovšetkým na štátne fondy. Rozsah tejto zmeny vykresľuje nasledujúci graf. Tento vývoj spôsobil, že z trhu sa stiahli záujemcovia o nákup zahraničných termínovaných vkladov a nezabezpečených komerčných dlhopisov s krátkym horizontom splatnosti. Práve tieto dva investičné nástroje sa odvíjajú od hodnoty sadzby LIBOR.

Vývoj investícií do vysoko kvalitných fondov peňažného trhu a štátnych fondov v období rokov 2015 až 2018.

Zahraničné banky však našťastie našli vhodné riešenie. Uvedomili si, že mimo Spojených štátov existujú zásoby amerických dolárov, ktoré sú pripravené na investície do cenných papierov. Tieto finančné rezervy predstavovali akumulované zisky amerických spoločností v zámorí. Zahraničné banky sa tak zamerali na vydávanie korporátnych dlhopisov. Americké spoločnosti začali ochotne nakupovať tieto dlhopisy spolu s akýmikoľvek vysoko kvalitnými krátkodobými dlhopismi, ktoré považovali za vhodnú investíciu.

Podobné: USA a EÚ sa nachádzajú v „studenej menovej vojne“

Následne sa na scéne objavili reformy zamerané na firemnú daň. Americké spoločnosti budú čoskoro nútené k repatriácii všetkých prebytočných finančných prostriedkov, ktoré uchovávajú na zámorských účtoch. Dôsledkom je, že zahraničné banky sa tak už nebudú môcť spoliehať na to, že tieto inštitúcie budú investovať do ich dlhových produktov. Budú sa preto musieť opätovne zamerať na krátkodobé trhy. Vyššie uvedený graf totiž zobrazuje, že vysoko kvalitné fondy peňažného trhu už naďalej nebudú skupovať tieto dlhopisy s krátkodobým horizontom splatnosti. Zahraničné banky tak ostali na trhu s trojmesačnými komerčnými dlhopismi bez toho, aby mali k dispozícii záujemcov o nákup prebytočných aktív. Výsledkom tejto situácie je skutočnosť, že rozpätie sadzby LIBOR sa navyšuje.

Prečo by nás to malo zaujímať?

Všetky trhy sú vzájomne prepojené a peňažné trhy sú iba vrcholom ľadovca. Akékoľvek masívne prerozdeľovanie likvidity bude mať dopad na všetky ostatné pridružené trhy. Ideálnym príkladom je cenový rozptyl dlhopisov na investičnej úrovni. Keď Fed bude pokračovať v normalizácii svojej súvahy, súčasné trendy sa budú naďalej umocňovať. Najdôležitejšou skutočnosťou je fakt, že takýto vývoj povedie k výraznému sprísňovaniu finančných podmienok. Ako dokladujeme vyššie, prebytočná likvidita sa stratila. Požadovaná likvidita (rezervy bánk) je zatiaľ na prípustnej úrovni, ale čoskoro za taktiež začne znižovať. Keď sa úplne stratí, ceny sa budú musieť prispôsobiť vzniknutej situácii. Venujte teda zvýšenú pozornosť týmto rezervám.

Vývoj hodnoty bankových rezerv v rokoch 2017 a 2018.

Zdroj: Yahoo, JPMorgan

Vstúpte s nami do finančného sveta

Chcete investovať alebo obchodovať s cennými papiermi? Alebo sa chcete iba ponoriť hlbšie do tajov finančného sveta? Nechajte nám váš kontakt a my sa s vami spojíme.

×

Kontaktujte nás

×
×